觀點指數(shù) 如果要給2019年的商業(yè)地產(chǎn)劃定一個關鍵詞，也許“重塑”再恰當不過。

過去的十幾個月中，房地產(chǎn)行業(yè)焦慮和迷茫如影隨形，市場延續(xù)下行調(diào)整態(tài)勢，輸血渠道遭遇收緊，而銷售卻未能延續(xù)過去熱度。對于商業(yè)版塊來說，投資回歸謹慎，同時不管是開發(fā)、運營、融資還是退出，都在盡力淡化“以房養(yǎng)商”的地產(chǎn)屬性。

擺脫傳統(tǒng)路徑，轉(zhuǎn)換發(fā)展思路，是切實和必要的。受益于此，我們也可以看到，2019年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)“腦力激蕩”，在多元視角中商業(yè)地產(chǎn)固有想象。

商業(yè)地產(chǎn)自持意識加強，年內(nèi)投資回歸謹慎

行至2019年末，回首過去的10幾個月中，可以明顯看到，商業(yè)地產(chǎn)的傳統(tǒng)地產(chǎn)屬性正在逐漸淡化，運營商的自持意識在加強。

如果簡單以物業(yè)的銷售面積與新開工+竣工面積之和的比值（比值越高，自持比例越低），來反映項目的自持比例，可以看到過去的1年中，商業(yè)地產(chǎn)的自持比例明顯提高。

以國家公布的數(shù)值計算，2014年9月商辦銷售面積除以商辦新開工和竣工面積之和為22.66%。此后的幾年中，該比例不斷上升，至2018年同期達到值，為40.84%，提升了18.18%。說明自持比例有一定下降，這個和新開工和竣工面積的大幅減少也有關系。不過，2019年的自持比例則較2018年同期有了較大提高，為36.71%，提升了4.13%。反觀，住宅物業(yè)的銷售面積除以新開工和竣工面積之和的比值基本不超過0.03%。

這也體現(xiàn)出，過去幾年中國房地產(chǎn)快銷式的住宅開發(fā)模式基本不變，而商業(yè)地產(chǎn)自主持有、運營的觀念逐步加強。另外需要關注的是，2019年融資緊繃，房企要用好每一顆，將更多的精力集中在住宅開發(fā)、銷售及回款上，以獲得運轉(zhuǎn)空間。而相應的，商辦物業(yè)因為開發(fā)周期更長、資金沉淀等特性，在2019年開發(fā)投資更加謹慎。

從國家公布的數(shù)據(jù)來看，2019年1-9月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資98008億元，同比增長10.5%，增速與1-8月份持平。其中，辦公樓開發(fā)投資完成額累計4447億元，同比增長0.8%，增速比1-8月環(huán)比上漲0.2%；商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資完成額累計值9796億元，累計同比-8%，跌幅比1-8月減少1.4%，這也是自2018年5月開始，商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資完成額累計同比跌幅回落超過 1%。

總體而言，辦公樓開發(fā)投資完成額累計值終于在 2019 年 1-8 月、1-9 月迎來了正增長，雖然 2019 年商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資累計同比依然保持負增長，但是下減幅度有所收窄。一定程度上，體現(xiàn)了商業(yè)地產(chǎn)商在謹慎中依然積極參與商業(yè)地產(chǎn)投資。

人均消費支出躍升 8.3%，商品零售額穩(wěn)中有進

回顧2019年，人均收入錄得平穩(wěn)上升，大眾的消費需求也由過去的物質(zhì)、發(fā)展需求向更高層次的享受階段過渡，這也促使商業(yè)地產(chǎn)各業(yè)態(tài)在服務品質(zhì)、消費體驗、個性化偏好等方面迭代升級。

根據(jù)國家公布的數(shù)據(jù)，2019年前三季度，全國居民人均可支配收入22882元，比上年同期名義增長8.8%。其中，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入31939元，同比名義增長7.9%；農(nóng)村居民人均可支配收入11622元，增長9.2%。

受益于此，2019年1-9月全國居民人均消費支出累計值也相應“慷慨”，表現(xiàn)亮眼。2019年前三季度，全國居民人均消費支出15464元，比上年同期名義增長8.3%。其中，城鎮(zhèn)居民人均消費支出20379元，增長7.2%；農(nóng)村居民人均消費支出9353元，增長9.5%。

可以看到，居民人均消費支出實現(xiàn)穩(wěn)步增長的同時，消費結(jié)構(gòu)也進一步升級，服務類消費支出表現(xiàn)突出。其中城鎮(zhèn)居民人均消費支出中，占比的依然是食品煙酒，但是比例已有所下降。由2014年第三季度的30.42%跌至今年同期的27.67%。同時衣著、生活用品及服務、等基礎性消費比例均有所下降。

需要注意的是，教育文化娛樂、交通通信、醫(yī)療保健等消費性支出比例增加，其中教育文化娛樂由2014年第三季度的10.45%上升1.17個百分點。無論是在購物中心、寫字樓，亦或是聯(lián)合辦公、長租公寓等商業(yè)地產(chǎn)，這些都是受運營者青睞的引進業(yè)態(tài)。

直接的，2019年1-9月升級類商品銷售增長較快。國家發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2019年前三季度，社會消費品零售總額296674億元，同比名義增長8.2%。前三季度，限額以上單位智能家用電器和音像器材、可穿戴智能設備零售額同比分別增長41.6%、11.1%。

作為和住宅功能相異的空間載體，商業(yè)地產(chǎn)要滿足的正是人們各類消費服務需求和經(jīng)濟活動需求。因此消費結(jié)構(gòu)的革新，在促進商業(yè)模式創(chuàng)新的同時，也給商業(yè)地產(chǎn)各業(yè)態(tài)帶來直接的客源支撐。

新興消費特性凸顯，商業(yè)空間運營多元視角

如上文所述，過去的一年中，消費結(jié)構(gòu)的更新迭代，為商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展帶來了別樣的動力，運營視角更加多元。

以購物中心而言，小眾群體的消費需求得到更多關注，過去較為封閉、小范圍流行的文化逐漸得到認識和接受。這一部分需求也恰是運營商追求細分化市場的對象，成為業(yè)績增長點的。

因此可以看到，2019年購物中心將小眾文化作為輕主題融入商業(yè)，并引進相應特性品牌吸引客群的動作不在少數(shù)。如今年上半年，成都MALL進行品牌調(diào)整，引進了立巢航空博物館，這是個開在商業(yè)綜合體里的迷你型航空博物館。另外一些定制化的小眾香水、包包等特色品牌也頻現(xiàn)商場。

除此之外，在原有的業(yè)態(tài)中求新求變，也是2019年比較普遍的現(xiàn)象。如以北京天通苑社區(qū)為載體的龍德廣場細化餐飲需求，打造以辣味美食街為主題的餐飲業(yè)態(tài)。另外為滿足消費者的“新追求”，一些購物中心加大了對網(wǎng)紅店的引進力度，如卡丁車賽車館、射箭館等。

當然，長租公寓、聯(lián)合辦公等商業(yè)業(yè)態(tài)中，也不乏新的消費特性涌現(xiàn)。如引入科技力量，注入智慧辦公系統(tǒng)，以實現(xiàn)更高效、智能化、人性化的辦公服務。隨著時代發(fā)展，主流消費群體迭代，消費需求更加多元化。因此，如何打造細分領域的產(chǎn)品，驅(qū)動消費動力成為商業(yè)運營的又一關鍵。

外資進場，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒下的交易博弈

受累于融資環(huán)境影響，過去的一年中，國內(nèi)房企盡可能減少投資動作，而外資似乎是“風景這邊獨好”，成為商業(yè)地產(chǎn)大宗交易中“”的部分。

研究數(shù)據(jù)顯示，2019年美資加大了在中國商業(yè)地產(chǎn)的收購，投資額于2019年5月已超越去年全年交易額。而在一線及新一線城市，外資成為商業(yè)地產(chǎn)投資領域的主力軍。據(jù)不統(tǒng)計，僅2019年上半年，中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)項目（包括純商業(yè)、商辦、商住項目，不含純寫字樓及其他物業(yè)）收并購案例達17宗，交易金額超970億元。其中7宗為外資，涉資近300億元。

外資的積極進場與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒不無關系。在普遍降息、資金面寬松的大背景下，業(yè)內(nèi)觀點透露，有超過13萬億美金的金融資產(chǎn)存在于以德國、日本為代表的負利率國家的銀行體系中無處可去。

一直以來受捧的國債資產(chǎn)，因為資金的涌入，也陷入收益率爭先下降的循環(huán)。以美元國債收益率為例，自2018年2月28日至2019年10月30日，600多天時間里，不管是1年期、2年期亦或是其他期限國債產(chǎn)品，收益率均錄得較大下跌。其中，7年期產(chǎn)品收益率下跌幅度，達到1.11%，其次分別為10年期和5年期，下跌幅度達到1.09%和1.04%。

有資金找不到優(yōu)質(zhì)的投資標的，正在成為資本市場的一大焦點問題。而中國商業(yè)地產(chǎn)則也因為中資融資問題，投資機遇溢出。更為重要的是，受益于資本化率下降，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)估值提升，成為較具吸引力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一。

以單體商業(yè)地產(chǎn)的主流估值方法，即市場價值等于NOI/資本化率來計算，目前寬貨幣的背景下，將驅(qū)動商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)價值重估提升。尤其是LPR新機制實施后，提高了LPR市場化程度，發(fā)揮了對利率的引導作用。

從全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的數(shù)據(jù)來看，自實行LPR改革以來，1年期LPR下降明顯，由4.31%逐步下降至4.2%。使得基于短期LPR的利率下降。

隨著市場利率的下行，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)資本化率也會相應下跌，促使NOI不變的情況下，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)價值也會得到一定提高。這也推動國內(nèi)商業(yè)物業(yè)成為大宗交易乃至外資眼中的優(yōu)質(zhì)投資選擇。

融資途漫漫，IPO、REITs 中的桎梏與抉擇

2019年，傳統(tǒng)房地產(chǎn)融資政策持續(xù)收緊，多種融資渠道罕見同時遭遇“冰點”，在行業(yè)銷售難以突破的背景下，商業(yè)地產(chǎn)融資也面臨焦慮。

可以看到，2019年初至今，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金增速整體放慢。其中2019年1-9月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金130571億元，同比增長7.1%，增速較去年同期下降0.7%。因此不管是開發(fā)業(yè)務還是商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務，除了傳統(tǒng)渠道外，各地產(chǎn)主體都在尋求融資上的突破。

當中“資產(chǎn)證券化”，或者具體到“REITs”，是資本市場的熱門詞匯。據(jù)觀點指數(shù)不統(tǒng)計，2019年1-9月，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化投向各業(yè)態(tài)的總規(guī)模為762.11億元，其中業(yè)態(tài)占比的為商業(yè)廣場，為43.96%，規(guī)模達到335.06億元。其次為酒店業(yè)態(tài)，發(fā)行規(guī)模為141.10億元，所占比例為18.51%。

從監(jiān)測的數(shù)據(jù)中，還可以看到CMBS依舊是青睞的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模接近500億元，所占比例為65.44%。而REITs依然是以“類”的形式存在，2019年1-9月類REITs的發(fā)行規(guī)模所占比例為5.25%。

自只類REITs，即2014年中信金石基金管理有限公司發(fā)起設立的私募REITs基金“中信啟航”發(fā)行以來，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化無疑獲得了較大推進，關鍵的指標則是CMBS和類REITs的發(fā)行規(guī)模逐年遞增。但公募REITs卻一直缺席，待落地。

也許值得欣慰的是，2019年傳出了更多值得欣喜的消息。其中3月有消息稱上交所召集券商和公募基金開會，鼓勵機構(gòu)準備上報公募不動產(chǎn)信托投資基金REITs項目，以期推出上交所批試點。4月，發(fā)展研究中心證券化REITs課題組秘書長王步芳表示，公募REITs試點產(chǎn)品近期有望推出。

隨著公募REITs腳步漸行漸近，有望解決商業(yè)地產(chǎn)投入高、回收慢的難題。除了常見的購物中心、寫字樓、酒店、長租公寓等，公募REITs的底層地產(chǎn)多種多樣，包括物流地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都在此范圍內(nèi)。因此公募REITs的落地，不僅可以引導企業(yè)從開發(fā)、銷售的發(fā)展模式過渡到開發(fā)、運營中來，還可以充分挖掘存量物業(yè)的潛在價值，發(fā)展新的“增長極”。

當然，回顧2019年資本市場不容忽略的關鍵詞還有“IPO”。其中，寶龍地產(chǎn)分拆旗下寶龍商業(yè)管理公司于港股主板IPO，募資約50%用于戰(zhàn)略購及投資于其他商業(yè)運營服務商。

而其他商業(yè)地產(chǎn)創(chuàng)新領域則動態(tài)會多一些，其中長租公寓蛋殼、青客爭相IPO。聯(lián)合辦公領域，繼WeWorK上市折戟后，消息稱優(yōu)客工場已于9月底向美國證券監(jiān)管機構(gòu)提交了一份保密的招股說明書，希望在年底前進行公開募股。

商業(yè)地產(chǎn)融資可以說貫穿了項目存續(xù)的各個環(huán)節(jié)，而目前除卻傳統(tǒng)的資金募集渠道外，需要行業(yè)上下而求索，結(jié)合項目實際，考慮更多與資本市場的融合。上述IPO亦或是資產(chǎn)證券化只是其中較具前景或現(xiàn)實的路徑。未來伴隨更多REITs利好政策推進房地產(chǎn)行業(yè)格局變化，相信商業(yè)地產(chǎn)融資路途終將化“漫漫”為坦途。

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